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沪江教育毛利率近60%仍亏损,线上教育有多“烧钱”?_专栏_金融之家

沪江教育毛利率近60%仍亏损,线上教育有多“烧钱”?

金融之家

2018-07-11 14:46 

经历长跑之后,著名的“沪江网”终于站在资本市场的门口。2018年7月,沪江教育向港交所提交了上市申请。

作为在线教育行业的老兵,沪江教育的财务数据多少让人感到惊讶。聆讯资料显示,2017年,公司营收5.55亿元,同比增加63%,年度亏损扩大至5.37亿元。

营收大幅增加,亏损额反而扩大,为什么会出现这种现象?这和公司的商业模式有什么关系?当前在线教育市场情况究竟如何?

先看看沪江的业务情况和发展历程。

 从BBS社区到线上教育:语言类课程最挣钱,毛利率超过70% 

沪江教育的历史可以追溯至2001年,创始人伏彩瑞推出了非盈利网站沪江语林网,也就是沪江网的前身,是中国早期英语学习BBS社区之一,用户可以在网站上分享外语学习材料和经验。

2001-2006年,公司进一步拓展业务,推出了沪江英语、沪江日语和沪江部落。2009年,伏彩瑞与联合创始人共同创立了上海互加文化传播有限公司,即沪江教育的前身,并推出沪江网校,定位为中国互联网互动综合学习平台。2010年,沪江网校累计用户数超过600万。

2016年,公司推出CCtalk平台,向各类教育从业人员提供各类互联网教育技术和平台服务,形成了自营品牌课程和CCtalk业务两大业务板块。聆讯资料显示,2017年,沪江自有品牌课程的月活跃用户为978万,CCtalk的月活跃用户为227万。

不过,CCtalk业务处于发展初期,公司2017年99%以上收入还是来自于原有的自营品牌课程业务。沪江自营品牌课程包括大学生课程、语言课程(英语除外)、英语交流技能课程、K12课程及其他。

2017年,公司整体毛利率为59.9%。其中,语言课程(英语除外)毛利率最高,达到了79%,贡献毛利占到公司总毛利的44%。

毛利率接近60%,沪江教育为什么不挣钱?

 销售及分销开支超过收入,3年亏损超过12亿 

从收入端观察,沪江教育过去几年正经历迅速的成长。

聆讯资料显示,2015-2017年,沪江收入分别为1.85亿元、3.4亿元及5.55亿元,2016年及2017年,收入增速分别为84%及63%。

然而,在营收不断增长的同时,沪江的亏损持续扩大。2015年及2016年,其年度亏损分别为2.8亿元及4.2亿元,2017年的年度亏损进一步扩大至5.37亿元。这三年,公司亏损总额超过12亿。

销售及分销开支高企,是公司持续大额亏损的主要因素。

聆讯资料显示,2015-2017年,沪江销售及分销开支分别为2.44亿元、3.92亿元、5.89亿元,在总收入中的占比分别高达132.2%、115.3%及106.1%。尽管占比在下降,但公司销售及分销开支仍然高于收入。

具体来看,公司销售及分销开支中,占大头的是广告及推广开支。2015年至2017年,沪江广告及推广开支由1.8亿元增加至3.75亿元,增加了108%。

也就是说,公司通过大额营销投入获得客户,扩大经营规模。但由于巨额的销售及分销开支,即便毛利率接近60%,目前还未实现盈亏平衡。

较高的销售费及分销开支,也让沪江教育的现金流承压,最近两年经营性净现金流均为负。2017年,沪江教育经营性现金净流出4.31亿元。

前身诞生于2001年的沪江网校知名度颇高,是国内最早的在线教育平台。沪江语林网诞生时,中国互联网行业尚在拓荒期,那时BAT也才成立不久。为何最近几年却遭遇“入不敷出”的局面?

翻查其他已经上市的在线教育公司财报会发现,这并不是沪江教育一家独有的情况。整个行业似乎这几年都在经历“烧钱大战”。

这种“烧钱”的经营模式能持续多久?是否最终会烧出价值? 

 获客成本高企,线上教育遭遇盈利困局 

销售费用高企,并不是沪江这一家线上教育机构独有的现象。

从已经上市的尚德机构(STG.N)以及无忧英语(51talk,COE.N)来看,同样存在销售费用高、持续亏损的问题。

2015年及2016年,尚德机构及无忧英语销售费用在营收中的占比均超过了100%。2017年,尚德机构该项占比增加至139.38%,无忧英语下降至77.48%,沪江教育销售费用在营收中的占比为106.1%,位于这两家公司之间。

以下为根据公开数据绘制这三家公司销售费用占比情况:

这些线上教育公司销售费用为什么普遍偏高?

线上教育虽然打破了时间、地域的限制,但对于大部分用户来说,学习效率并不能和线下相比,线上教育主要为辅助学习之用。

而与传统线下教育的区域性自然引流方式不同,在线教育的获客主要是通过线上渠道、楼宇液晶和线下地推实现,需要付出较高的推广和渠道成本,加上线上教育市场竞争激烈,进一步抬高了获客成本。

由于在营销上巨额投入,尚德机构及无忧英语2015年至2017年亦持续处于亏损状态。2017年,尚德机构及无忧英语亏损额分别为9.19亿元及5.81亿元。

以下为根据公开数据绘制的各公司利润情况:

持续大额亏损,资本市场开始不买账。

无忧英语于2016年6月在美股上市之后,经历短暂的上涨之后震荡下滑,目前股价已经破发。

而于今年3月在美股上市的尚德机构,上市首日便遭破发,当日跌幅为3.48%,至今股价较IPO价格跌幅仍超过20%。

对于在线教育企业来说,登录资本市场之后,如何实现盈利是个关键问题。

尽管还没有盈利,2018年对于沪江教育而言仍然是一个比较好的在港上市窗口期。小米集团港股IPO虽然一波三折,但最终仍然获得成功,港交所正在着力构建自己的新经济板块。

而且,即便不考虑经营情况,就此前的融资记录而言,沪江教育可能也的确存在尽快上市的需求。

压力在于估值,此前沪江教育的D轮融资估值已经不低。

 沪江教育资本故事:D轮融资估值约70亿 

公开的资料显示:2015年,在沪江教育进行的D轮融资中,皖新传媒(601801.SH)通过控股子公司投资约1亿元,获得公司1.43%股权。以当时的股权投资价格计算,沪江教育整体估值约70亿元。

同时,投资协议约定如果沪江未能按时在2018年底前完成上市发行(主板、中小板、创业板、战略新兴版),需以回购价格对投资者持有的股份进行回购,回购价格为投资价款加上按年息10%复利计算的利息之和。以下为皖新传媒的相关公告:

在2015年前后,沪江多次被传A股上市,目标是酝酿中的战略新兴版。但是,因为种种原因,战略新兴板没有如期推出,沪江A股上市计划也被搁浅。

尽管,相关协议中并没有提到港股,但是一般来说,港股也包含在目标上市地点中。

压力在于此时上市能够拿到什么样的估值。从2015年D轮融资的约70亿人民币估值到现在已经三年,即便不考虑资金成本和股份摊薄,IPO的投前估值也要达到10亿美元以上,D轮投资者才能账面上打平。

如果考虑资金成本和股份摊薄,那么IPO的整体估值很可能要达到15亿美元左右,D轮投资者才能打平。当然,不排除上市后业绩好转,市值走高的可能性。

当前,在美股上市的无忧英语和尚德机构,总市值分别为2.09亿美元和13.84亿美元。市销率分别为1.61倍和9.32倍。

如果沪江教育要拿到100亿人民币以上的估值,按照2017年的营收计算,市销率要达到18倍。虽然三家公司的业务上有所差异,但对于尚未盈利的公司,市销率仍是一个可以参照的估值方法。压力并不小。

2018年,港股新经济公司IPO的赛道很拥挤。厚积薄发的沪江教育能否获得市场垂青?在线教育的集体盈利困局如何破?(YYL)

本文作者:面包财经

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责任编辑:面包财经

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